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北京国曦英泰资产评估有限公司

北京中恒正源资产评估有限责任公司,原中恒正源无形资产评估事务所,成立于2002年,是由国家财政部及北京市财政局联合授予的资产评估资格的权威评估机构(证书编号:NO.11100005),成立之初为财政部直属评估事务所。目前,公司为中国资产评估协会,北京市资产评估协会、北京市产权交易所直属会员。联系电话18500023318
 
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1.北京中恒正源资产评估有限责任公司,原北京资产评估事务所,是由财政部、北京市财政局授予资产评估资格的评估机构,成立之初为财政部直属评估事务所,2010年改制为有限责任公司。目前,公司为中国资产评估协会,北京市资产评估协 更详细
  • 行业:评估/鉴定
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创业公司的估值方法探讨

字体大小: - - zcpgsun   发表于 18-08-14 22:07     阅读(638)   评论(0)     分类:资产评估

 近年来,随着资本市场的成熟发展,我国涌现了大量的风险投资公司,其投资对象大多为初创期的企业(即创业公司),这类企业的一大特点就是尚未形成稳定的市场,未来也存在着多次融资的需求。目前评估机构遇到该类企业时,往往采用传统的DCF模型来估值,但采用传统估值方法难以体现初创期企业的特点,并导致估值结果不够准确,也因此经常被委托方,即风险投资公司所诟病。本文通过对创业公司的特点进行剖析研究,冀望给出一个符合风险投资分析思路的创业公司估值新方法。

一、创业公司的概念及其特点

创业企业是指处于创业阶段,高成长性与高风险性并存的创新开拓型企业。这类企业一般具有以下特征:

1. 主营方向为高科技领域:一般是业界认可的或有关部门以产品目录形式规定的高新技术领域或方向。如我国《国家高新技术产业开发区内高新技术企业认定办法》根据当前世界科技发展趋势和我国的科技、经济、社会发展战略,划定高新技术范围如下:电子与信息、生物工程与新医药、新材料及应用、先进制造、航空航天、现代农业、新能源与高效节能、环境保护、海洋工程、核应用及其它在传统产业改造中应用的新工艺、新技术。同时,以一些新的商业模式为特点的公司也属于创业公司范畴,如那些以客户信息和供应链管理、特许经营模式的创业型公司,他们大多利用新的经营手段开辟新的市场,在时尚用品、服务、商贸领域有较多成功的案例。

2. 创新管理:由于技术创新、市场创新、管理创新的核心是脑力劳动密集型的研发活动和信息加工业务,其产出和创新过程有相当的不确定性,所以,科技型企业的内部管理弹性很大,其绩效评价与传统的生产或销售活动的评价非常不同。

3. 高成长性:产品或服务一旦在市场上获得成功,由于技术诀窍、技术领先、知识产权保护、特许经营等因素,将使企业获得暂时的市场垄断地位,产品附加值较高,企业可获得超常成长速度。

4. 高风险性:由于技术创新的不确定性和市场竞争非常激烈,使科技型企业面临较大风险。美国高技术公司10年的存活率在510%之间,新创企业意欲上市并最后成功上市的概率为6/1,000,000,计划上市并最后上市的概率为6/1,000。我国改革开放以来涌现出的一批民营科技企业,现在只有2030%的企业还在发展着。高收益、高成长、高风险是科技型企业并行的特点。

二、风险投资企业的投资估值思路

风险投资VC与私募股权投资PE虽然都是对上市前企业的投资,但是两者在投资阶段、投资规模、投资理念和投资特点等方面有很大的不同。区分VCPE的简单方式是, VC一般是投资初创期的企业,企业还不成熟,为处于创业期的中小型企业,且多为高新技术企业,未来存在较大不确定性,投10个可能只有3个是成功的,一般为参股。而PE一般投资于成熟期的企业,着重于成长与扩张阶段,盈利模式已经比较稳定,可以较快退出,可以是高科技企业也可以是传统行业,可以控股。

对于风险投资企业对创业公司的投资估值思路,笔者总结的特点是:在创业企业早期,估值取决于创业公司需要多少资金,估值并未反映公司的真正价值,它只体现投资者用投资交换的公司股权。风险投资企业会先搞清楚创业公司需要多少钱才能成长到业务呈现显著增长的阶段,从而可以开始下一轮融资;其次会分析创业企业发展到一个成熟企业(也可以认为是能够通过IPO或并购实现风险投资退出的时期)期间需要多少轮融资以及每轮融资的溢价倍数;最后,估算经过多轮融资后,目前所占的股份会在成熟企业中被稀释到多少比例的股份,将成熟企业的价值乘以这个股份比例就是退出时能回收的投资。

三、目前国内评估机构对创业企业的评估现状

目前国内评估对于风险投资涉及到的项目,仍然习惯于运用现金流贴现模型( DCF)进行估值,即对未来若干年现金流进行预测,然后通过贴现率得到评估值。其采用的收益法模型与传统企业的评估方法没有区别,开始投资后根据企业每年的现金流情况进行折现。笔者以为,这种传统的估值方法运用于初创企业至少有以下几个缺陷:

1. 投资人对初创企业的投资往往是参股性质的,在投资后的若干年内,初创企业往往处于现金净流出状态,这种情况下,从投资人角度来看,投资人是不需要继续流出资金的;即便投资后企业有小规模的盈利,由于初创期企业高速发展的需要,这部分盈利往往也都用于扩大再生产了,对于投资人来讲也不可能获得分红带来的现金流。在这种情况下,对于投资人而言,投入后的若干年内,企业的现金流对其是没有意义的,投资人的现金流是0。目前的估值方法大多采用DCF来折算现金流,这与投资人的关注点明显背离。

2. 投资人的投入往往是公司的A轮或B轮融资,由于初创企业的特征,企业在发展过程中大多会经历C轮、 D轮甚至E轮融资,创业企业的股本投入是会不断扩大的,投资人的股份也会被逐步稀释。目前的估值方法一般都是假设企业未来股本不扩大情况下的现金流,这一假设也是明显不符合初创企业的特点。

四、创业公司估值方法新思考

如前文所述创业企业的特征及风险投资的投资估值思路,结合资产评估的现有框架,笔者建议采用如下方法对其进行估值:

首先根据对创业公司的预测值和可比较的倍数计算投资退出时(亦即创业公司发展基本成熟时)创业公司的市场价值;其次估算从本次投资到投资退出时创业公司尚需进行的融资次数、金额及溢价,得到投资退出时本次投资股份被稀释后所占的股比;再次根据投资人的投资回报要求确定合理的创业企业贴现率;最后,将退出时的企业价值乘以稀释后所占股比,得到退出时风险投资收回的金额,将该金额根据退出年限折现到目前的估值时点,得出本次投资后所占股比的评估值。这种方法的几个要点是:

1. 确定合理的可比指标非常重要。一般预测创业公司发展成熟后的净收益、销售额或者用户数等。某些行业具有非常明显的行业特殊估值标准,例如对于有线电视的运营商来说,每个用户每月的订购价格是主要的标准之一,而对于互联网的网站,每个注册用户的ARPU值也是评估的主要参考标准。

2. 预测创业公司未来尚需的融资次数、金额和溢价。前两者可以根据与公司的访谈了解公司未来的发展阶段及各阶段所需的资金量,溢价则可以根据投资案例估算每一轮融资的溢价规律,一般而言,A/B/C/D/E每一轮融资相对于前一轮融资的溢价金额是有一定规律的。

3. 评估对象的确定。按照该种评估思路,我们首先要确定本轮融资中,风险投资人本次投资后在创业企业中所占的股比(假定为10%),评估的对象应该确定为创业企业10%股权的部分股东权益价值。

4. 贴现率的选取。贴现率是处理预测风险的最有效的方法,因为初创公司高风险的特征,其贴现率应比成熟公司的贴现率高得多。寻求种子资金的初创公司的资本成本也许在50%~100%之间,早期的创业公司的资本成本为30%~50%,晚期的创业公司的资本成本为20%~40%。这个数据可以根据与风险投资人的访谈结合市场情况而确定。

5. 流动性折扣的考虑。一般而言,创业企业不是上市公司,如果可比公司选取的是上市公司,则需要在评估结果中考虑一定的流动性折扣。

五、案例

一个高科技型的早期创业公司,注册资本500万元,目前处在概念与想法阶段。本次创业投资公司拟通过增资占其33%的股权(属于A轮融资),假设增资额为X万元,基准日为第一年年初。有关该项目的情况如下:

1. 预计该项目未来5年的经营业绩如下表:

 

 5年末,公司开始具有稳定盈利能力,利润增长率亦趋于缓和,适合风险投资退出。

2. 该项目为实现上述经营目标,除本次创投公司投入资金外,未来5年预计还需两轮融资,需要筹资2600万元, B轮融资1000万元,溢价200% C轮融资1600万元,溢价400%;经过这几轮融资后,注册资本增加到1650万元。经过这几轮融资后,结合每次溢价考虑,股权结构变更为:

 

假设经过风险投资人对同类上市公司的研究判断,同行业成熟企业的市盈率在20倍左右,考虑25%的流通性折扣后确定该项目的PE15。则:

风险投资退出时该项目的市场价值=800万元×1512000万元

A轮投资人退出时收回的金额=12000万元×15.15%1818万元

由于该企业处于种子期至早期初创期之间, A轮投资人要求的回报率为40%

A轮投资人第1年初增资持有其15.15%股权的价值=1818万元/ 1+40% 5338

我们也可以推算出在基准日(即第一年年初,A轮投资人增资前)这个初创期公司的整体价值:

基准日初创期公司整体价值= 338/33%)-338686万元。相当于溢价37%

由此可见,对于种子期至初创期早期的企业所进行的A轮融资与原始投资人初始投入相比,一般溢价并不会太高;随着初创企业由早期创业期向成熟期发展,因投资风险性降低而成长性仍很高的原因,其各阶段的溢价可能成几何级数增长;当企业到了成熟期,虽然投资风险性会降低,但成长性也开始降低,故这个阶段的溢价增长率也开始放缓。

 

六、结论

在对创业企业估值时,本文提出的这一思路相对于传统的估值思路,更能贴合投资人投资的真实过程和投资估值思路,能反映企业的真实发展轨迹。就方法而言,具有一定的现实应用可行性。当然,如何确定每轮融资的溢价率及创业公司各阶段的风险回报率是我们需

要进一步深入探索研究的内容。

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